工銀戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型不如改名，就叫工銀金融地產(chǎn)。

作者 | 紫楓

(資料圖片)

編輯 | 小白

研究工銀瑞信基金的權(quán)益類“一哥”杜洋管理的基金時(shí)，風(fēng)云君一度以為是自己輸錯(cuò)了代碼，打開(kāi)了其他人管理的基金。

再三確認(rèn)，是杜洋管理的基金沒(méi)錯(cuò)??！

但是，這些基金的持倉(cāng)風(fēng)格怎么有這么大的差異？

戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型風(fēng)格轉(zhuǎn)變之大令人困惑

（一）高位買基，傾家蕩產(chǎn)

為了方便，如果有A、C份額，本文只引用A份額的代碼、數(shù)據(jù)等，收益率等數(shù)據(jù)截止于今年4月17日。

截止2022年末，杜洋的基金管理規(guī)模達(dá)236.2億，主要管理著12只基金。

根據(jù)天天基金顯示，工銀瑞信的混合型基金規(guī)模達(dá)877.9億，而杜洋相應(yīng)的管理規(guī)模近200億，一個(gè)人占了該類型規(guī)模的22.7%，權(quán)益類“一哥”當(dāng)之無(wú)愧。

（來(lái)源：天天基金，制表：市值風(fēng)云APP）

其中規(guī)模最大的是去年剛接手的工銀圓豐三年持有期混合（011006.OF），管理規(guī)模達(dá)71億，其次是工銀戰(zhàn)略遠(yuǎn)見(jiàn)混合A（011932.OF，簡(jiǎn)稱“戰(zhàn)略遠(yuǎn)見(jiàn)”）和工銀戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型股票A（000991.OF，簡(jiǎn)稱“戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型”）。

戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型是杜洋的代表作，管理時(shí)間最長(zhǎng)，任職回報(bào)率最高，達(dá)2.9倍，其次是在2019年4月，即牛市前期成立的工銀戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)混合（006615.OF，簡(jiǎn)稱“新興產(chǎn)業(yè)”），任職回報(bào)率為1.15倍。

而在2021年4月至2022年1月，即指數(shù)下行期開(kāi)始管理的基金全部出現(xiàn)虧損，虧得最慘的是工銀新能源汽車混合（005939.OF，簡(jiǎn)稱“新能車混合”），跌幅接近30%。

當(dāng)然，高位買基金，虧得哭爹喊娘這件事情在A股經(jīng)久不衰，這點(diǎn)也不能怪杜洋。

（二）從戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型看杜洋的投資理念

網(wǎng)上很多文章喜歡拿戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的業(yè)績(jī)和操作來(lái)說(shuō)事，然后得出結(jié)論：杜洋真牛。

那我們就回溯一下戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的表現(xiàn)。

從2015年2月成立至今年4月17日，戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的復(fù)合年化收益率為18.3%，表現(xiàn)相當(dāng)不錯(cuò)。

戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的“高光時(shí)刻”就是2019年-2021年，合計(jì)收益率高達(dá)4.1倍，2022年表現(xiàn)異?？沟瑑糁祪H下跌3.5%。

該基金的業(yè)績(jī)基準(zhǔn)是中證800，戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型從2016年至2022年均能跑贏中證800，尤其是2019-2021年，當(dāng)年收益率跑贏中證800多達(dá)20.3個(gè)、81.2個(gè)和28.2個(gè)百分點(diǎn)。

（來(lái)源：Choice數(shù)據(jù)，制表：市值風(fēng)云APP）

戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型之所以能獲得如此高的收益率，一定程度上是因?yàn)樗?019年-2020年H1就持有一定比例的新能源個(gè)股。

杜洋是工銀瑞信基金的能源設(shè)施研究團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)人，新能源板塊本身就是其能力圈范圍內(nèi)，在市場(chǎng)低位能看到新能源板塊的機(jī)會(huì)不足為奇。

根據(jù)2019年H1的行業(yè)配置顯示，風(fēng)電、光伏設(shè)備和電力板塊的基金凈值占比為23.4%，并在2019年H2減少光伏設(shè)備板塊的持倉(cāng)，進(jìn)一步買入風(fēng)電設(shè)備板塊至15.3%，電力板塊上升至9.7%。

（來(lái)源：Choice數(shù)據(jù)，制表：市值風(fēng)云APP）

從個(gè)股的角度看，風(fēng)電設(shè)備板塊主要持有金風(fēng)科技、天能重工等，光伏設(shè)備主要持有陽(yáng)光電源和隆基股份。

整體來(lái)看，杜洋秉持自下而上的選股思路，持股相當(dāng)分散，前十大重倉(cāng)股的集中度僅為42%。

而且，持有的股票大多數(shù)是中小市值公司，即使牛市已經(jīng)持續(xù)了一年半時(shí)間，前十大重倉(cāng)股流通市值超過(guò)200億元的只有分眾傳媒和金山辦公，這與A股公募基金主流投資理念有明顯不同。

（2020年Q2前十大重倉(cāng)股，來(lái)源：Choice數(shù)據(jù)，制表：市值風(fēng)云APP）

（三）重倉(cāng)金融地產(chǎn)已超2年

然而，頗為神奇的是，杜洋的重倉(cāng)股在2020年Q4來(lái)了一個(gè)180°的大轉(zhuǎn)彎，姿勢(shì)之風(fēng)騷讓路過(guò)的風(fēng)云君也差點(diǎn)閃到了腰。

僅僅過(guò)去一個(gè)季度，戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的持倉(cāng)就從林洋能源、陽(yáng)光電源、青松股份、晶澳科技等變成了中國(guó)建筑、興業(yè)銀行、新華保險(xiǎn)、招商銀行等。

（2020年Q4前十大重倉(cāng)股，來(lái)源：Choice數(shù)據(jù)，制表：市值風(fēng)云APP）

從行業(yè)配置來(lái)看，在2020年報(bào)，銀行板塊的持倉(cāng)多達(dá)27%，保險(xiǎn)板塊達(dá)10.7%，建筑裝飾為9.6%，前三大板塊合計(jì)達(dá)47.3%，集中度相當(dāng)高。

而在2021年年報(bào)，排名前三大的板塊是銀行、房地產(chǎn)、建筑裝飾，占凈值比分別為21.7%、16.7%和15%，集中度上升至53.4%。

從分散持有中小市值股票，到半倉(cāng)持有低估值的金融及類金融板塊（房地產(chǎn)）。這哪是移倉(cāng)啊，這分明是推到重來(lái)?。?/p>

從2020年Q4至2022年Q4足足兩年時(shí)間，戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的持倉(cāng)基本沒(méi)有太大變化，依然是重倉(cāng)銀行和房地產(chǎn)板塊。

（戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型2022年Q4的前十大重倉(cāng)股，制表：市值風(fēng)云APP）

從事后看，戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型專注于銀行、地產(chǎn)板塊確實(shí)取得良好的效果，2021年收益率達(dá)27.5%，2022年僅虧損3.5%，這兩年基本處于同類的前列，在“吾股”基金評(píng)級(jí)的排名也非常高。

（查基金優(yōu)劣，就上市值風(fēng)云APP）

因此，這給人一種關(guān)于戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的錯(cuò)覺(jué)：“杜洋能在正確的時(shí)候做正確的事情?！?/p>

不過(guò)，對(duì)于戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型這次大調(diào)倉(cāng)，機(jī)構(gòu)顯然不太認(rèn)同，持有份額逐漸減少，而個(gè)人投資者看見(jiàn)杜洋的收益率和回撤控制表現(xiàn)都不錯(cuò)，加大了買入力度，個(gè)人持有比例快速提高。

（來(lái)源：Choice數(shù)據(jù)，制表：市值風(fēng)云APP）

根據(jù)相關(guān)資料，在2020年Q4,戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型大幅度調(diào)倉(cāng)至銀行板塊的主要原因可能是銀行板塊是當(dāng)時(shí)全市場(chǎng)少見(jiàn)的仍未上漲甚至下跌的板塊，估值處于歷史最低附近，但在經(jīng)濟(jì)上漲的過(guò)程中這類資產(chǎn)實(shí)際受益，有均值回歸的動(dòng)力。

但是，這是否也意味著市場(chǎng)資金只要不炒作金融、地產(chǎn)板塊，板塊估值不回歸到均值，戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的持倉(cāng)一直不會(huì)有大調(diào)整？

持倉(cāng)和板塊集中度從較分散到集中這個(gè)轉(zhuǎn)變又如何解釋？

而實(shí)際上，當(dāng)風(fēng)云君研究杜洋管理的其他基金時(shí)，戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的調(diào)倉(cāng)可能還有另外一種更深層次的解釋。

三種不同的選股風(fēng)格

一般來(lái)說(shuō)，每一位基金經(jīng)理都有自己固守的能力圈，風(fēng)格一般不會(huì)漂移，管理的資金量越大越不會(huì)輕易調(diào)倉(cāng)，旗下所管理的基金持倉(cāng)大多很相似。

但是，杜洋目前管理的基金存在三種迥然不同的風(fēng)格。

01戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型和戰(zhàn)略遠(yuǎn)見(jiàn)重倉(cāng)金融地產(chǎn)

戰(zhàn)略遠(yuǎn)見(jiàn)在2021年4月成立，由杜洋獨(dú)管，最新規(guī)模達(dá)54.8億，自成立至今收益率為-13.3%，表現(xiàn)相當(dāng)不佳。

（查基金優(yōu)劣，就上市值風(fēng)云APP）

該基金的持倉(cāng)風(fēng)格與戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型很接近，同樣是重倉(cāng)了房地產(chǎn)、銀行和建筑裝飾板塊。

（2022年Q4的前十大重倉(cāng)股，制表：市值風(fēng)云APP）

但是，除了這三個(gè)板塊，戰(zhàn)略遠(yuǎn)見(jiàn)的板塊配置與戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型有所不同，風(fēng)格上有些許差異。

例如在2022年中報(bào)，戰(zhàn)略遠(yuǎn)見(jiàn)的第四大和第五大重倉(cāng)板塊是醫(yī)藥生物和食品飲料，而戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型則是環(huán)保和機(jī)械設(shè)備。

這導(dǎo)致該基金的同期收益率遠(yuǎn)不如戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，2022年虧損幅度為13.4%，今年僅盈利0.6%。

（來(lái)源：Choice數(shù)據(jù)，制表：市值風(fēng)云APP）

此外，工銀穩(wěn)健成長(zhǎng)混合（481004.OF，簡(jiǎn)稱“穩(wěn)健成長(zhǎng)”）是杜洋自2018年3月管理至今的基金，規(guī)模僅為6.7億。

它的收益率相比戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型同樣相差甚遠(yuǎn)，2019-2020年收益率明顯低于戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，2021-2022年分別虧損了-2.5%和24.8%。

（來(lái)源：Choice數(shù)據(jù)，制表：市值風(fēng)云APP）

該基金主要持有食品飲料、建筑裝飾、電力設(shè)備和醫(yī)藥生物等行業(yè)的公司，個(gè)股集中度不低，持倉(cāng)風(fēng)格與上述兩只基金同樣不一樣，且相對(duì)較分散。

（2022年Q4的前十大重倉(cāng)股，制表：市值風(fēng)云APP）

02專注中小盤的新興產(chǎn)業(yè)和工銀創(chuàng)業(yè)板

新興產(chǎn)業(yè)在2019年4月的好光景成立，最新規(guī)模只有5.9億，不為人所熟知。

該基金自成立至今收益率為1.15倍，復(fù)合年化收益率為20.4%，但是大多數(shù)收益在2020年獲得，2022年虧得比較慘，今年的表現(xiàn)比上述兩支基金要好。

（來(lái)源：Choice數(shù)據(jù)，制表：市值風(fēng)云APP）

從2022年Q4的持倉(cāng)看，該基金主要重倉(cāng)國(guó)防電子、半導(dǎo)體、通信設(shè)備的中盤股。

（2022年Q4的前十大重倉(cāng)股，制表：市值風(fēng)云APP）

風(fēng)云君認(rèn)為，杜洋在這個(gè)基金上應(yīng)該只是掛名，實(shí)際負(fù)責(zé)選股的是同事夏雨，他是工銀瑞信基金研究部計(jì)算機(jī)行業(yè)的高級(jí)研究員。

（來(lái)源：Choice數(shù)據(jù)）

杜洋和夏雨共管的另外一只基金是工銀創(chuàng)業(yè)板兩年定開(kāi)混合（164826.OF），2021年4月初成立，自成立至今下跌了16.2%。

該基金的持倉(cāng)風(fēng)格與新興產(chǎn)業(yè)較為接近，只是在具體選股上更接近創(chuàng)業(yè)板。

（2022年Q4的前十大重倉(cāng)股，制表：市值風(fēng)云APP）

03新能車近期表現(xiàn)較差

前面提到，杜洋是研究部能源設(shè)施團(tuán)隊(duì)的負(fù)責(zé)人，因此他還管理了工銀新能源汽車混合（005939.OF，簡(jiǎn)稱“新能車”）

杜洋在2018年11月14日-2021年1月18日管理新能車，由于踩在了風(fēng)口上，期間創(chuàng)造了1.97倍的收益率。

2021年1月18日，該基金由同事閆思倩獨(dú)管，而在2022年1月中旬閆思倩離職后，重新由杜洋管理。

由于閆思倩“精準(zhǔn)”地在市場(chǎng)高位離職，在杜洋管理期間，新能車的凈值下跌了28.2%。

（查基金優(yōu)劣，就上市值風(fēng)云APP）

不過(guò)，杜洋對(duì)此也有所準(zhǔn)備，由于該基金不能調(diào)倉(cāng)至低估值板塊，杜洋把基金倉(cāng)位下降至2022年Q2的59.8%，減少市場(chǎng)大幅波動(dòng)對(duì)凈值的影響。

（來(lái)源：Choice數(shù)據(jù)，制圖：市值風(fēng)云APP）

而工銀圓豐三年持有期混合是杜洋在2022年11月才開(kāi)始接手，暫不在本文研究范圍內(nèi)。

此外，有意思的是，杜洋還曾經(jīng)管理過(guò)像物流產(chǎn)業(yè)主題類基金，但風(fēng)格嚴(yán)重漂移，重倉(cāng)了光線傳媒、永輝超市等與物流毫不相關(guān)的股票。

而且，他在2017-2018年期間還管理過(guò)債券型基金，能力圈看似非常廣泛。

（來(lái)源：Choice數(shù)據(jù)，制表：市值風(fēng)云APP）

工銀瑞信基金投研體系才是“源頭”

從杜洋的持倉(cāng)歷史中，我們已經(jīng)看到了新能源、金融地產(chǎn)、食品飲料、中小盤、物流、債券等等不相關(guān)的風(fēng)格，跨度極大，為什么會(huì)出現(xiàn)如此大的差異？

背后的原因恐怕要從工銀瑞信基金的身上去找。

01工行鼎力支持，造就工銀瑞信的固收規(guī)模

工銀瑞信基金是銀行系基金的“一哥”，工商銀行持股80%，管理層基本來(lái)自于工行各個(gè)系統(tǒng)。

現(xiàn)任工銀瑞信的董事長(zhǎng)趙桂才早在1990年加入工行，一路晉升至工銀租賃的黨委書(shū)記，2020年12月調(diào)任工銀瑞信。

（趙桂才）

根據(jù)天天基金統(tǒng)計(jì)，其公募基金管理規(guī)模達(dá)7952億，基金數(shù)量多達(dá)408只，各類型基金規(guī)?；咎幱谕械念I(lǐng)先地位，尤其是債券型和貨幣型基金的規(guī)模分別達(dá)2424.9億和3765.5億，位于所有基金公司的第7名和第9名。

而固收和貨幣型基金實(shí)力強(qiáng)一般是銀行系基金的特征之一。

（來(lái)源：天天基金網(wǎng)）

工銀瑞信能做到如此大的規(guī)模，“宇宙行”的鼎力支持功不可沒(méi)，一般銀行接觸到的客戶都是風(fēng)險(xiǎn)偏好較低的客戶，在推銷固收產(chǎn)品更有優(yōu)勢(shì)。

2018年以前，工行的基金銷售規(guī)模一直穩(wěn)壓東方財(cái)富（天天基金母公司），長(zhǎng)期是國(guó)內(nèi)基金的“銷冠”。

但目前已經(jīng)被擠出前三甲（招行、螞蟻和天天基金），而且被東財(cái)拉開(kāi)很大的差距。

02平臺(tái)型投研體系

而在權(quán)益類基金的研究和布局上，工銀瑞信基金更強(qiáng)調(diào)自己是一家平臺(tái)型基金。

這里的平臺(tái)有兩層含義，第一層就是提供各種投資方向的基金。

根據(jù)風(fēng)云君統(tǒng)計(jì)，工銀瑞信的權(quán)益類基金（含股票型、偏股混合型和靈活配置型）共有194只（含C類），其中指數(shù)型基金多達(dá)55只，占比接近3成。

而基金名稱上帶有“金融地產(chǎn)”、“滬港深”、“醫(yī)療”、“新能源”等明確投資方向的基金有48只（含C類），算上指數(shù)型基金多達(dá)103只，占比為53%。

（來(lái)源：Choice數(shù)據(jù)，制圖：市值風(fēng)云APP）

因此，在市場(chǎng)的不同階段，總會(huì)有業(yè)績(jī)優(yōu)秀的基金跑出來(lái)，例如，去年同樣重倉(cāng)了醫(yī)藥生物、建筑裝飾和銀行的工銀創(chuàng)新動(dòng)力（000893.OF）只虧損了2.8%，2023年Q1管理規(guī)模上升至29.6億，相比2021年末的7億大增了3.2倍。

（查基金優(yōu)劣，就上市值風(fēng)云APP）

第二層含義是強(qiáng)化公司研究團(tuán)隊(duì)的職能，由基金經(jīng)理從集體研究的成果中以均衡配置為目標(biāo)分散持倉(cāng)。

優(yōu)秀的基金經(jīng)理一般喜歡在自己的一畝三分地耕耘，畢竟能力圈是有限的，那么公司的投研團(tuán)隊(duì)如何與基金經(jīng)理的個(gè)人風(fēng)格配合，是每家基金公司必須解決的問(wèn)題。

有些優(yōu)秀的基金經(jīng)理是通過(guò)研究團(tuán)隊(duì)的協(xié)助來(lái)放大自己的個(gè)人風(fēng)格，那基金的成功與否完全取決于基金經(jīng)理的投資理念長(zhǎng)期是否能獲得超額回報(bào)。

而從杜洋的例子來(lái)看，工銀瑞信顯然不是執(zhí)行這種模式的公司。

根據(jù)公開(kāi)資料顯示，目前，工銀瑞信基金的投研人員近200人，分成了上游、能源設(shè)施、中游、大消費(fèi)、醫(yī)療保健、金融地產(chǎn)、TMT、宏觀策略8個(gè)小組，負(fù)責(zé)提供基礎(chǔ)研究，這樣龐大的研究團(tuán)隊(duì)在業(yè)內(nèi)也是不多見(jiàn)的。

而工銀瑞信基金大部分基金經(jīng)理由內(nèi)部培養(yǎng)，深受工銀瑞信的團(tuán)隊(duì)文化熏陶，新生代基金經(jīng)理只需要在自己熟悉的領(lǐng)域作出投資決策，對(duì)于其他領(lǐng)域的投研需求由研究團(tuán)隊(duì)承擔(dān)，很大程度上弱化了對(duì)基金經(jīng)理個(gè)人能力的需求，這才是杜洋能管理做這些風(fēng)格迥然不同的基金的主要原因。

大部分工銀瑞信的全市場(chǎng)投資類基金的風(fēng)格都是四平八穩(wěn)，因?yàn)榛褓I的不是基金經(jīng)理，而是整個(gè)工銀瑞信投研團(tuán)隊(duì)的實(shí)力。

03老將紛紛離職，明星基金交給新人

但是，我們同樣能觀察到，自2022年起，工銀瑞信基金出現(xiàn)了老牌基金經(jīng)理離職潮，趙憲成、閆思倩、黃安樂(lè)、袁芳等8名基金經(jīng)理離職，其中不乏大佬級(jí)人物。

（來(lái)源：Choice數(shù)據(jù)，網(wǎng)絡(luò)公開(kāi)信息，制表：市值風(fēng)云APP）

這么多的肥缺自然給了其他人上位的機(jī)會(huì)。

2022年11月，工銀“一姐”袁芳離職，接任其明星基金工銀文體產(chǎn)業(yè)的是研究部總經(jīng)理俢世宇，但是在接任前已經(jīng)接近4年未管理過(guò)公開(kāi)產(chǎn)品，難以考察其真實(shí)能力。

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權(quán)益投資總監(jiān)黃安樂(lè)的代表作工銀中小盤曾在2020年牛市奪取偏股混合型基金的亞軍，如今居然被固收部新人李昱獨(dú)立管理，后者在2022年以前管理規(guī)模只有20多億，目前快速膨脹至212億。

（查基金優(yōu)劣，就上市值風(fēng)云APP）

鐵打的基金，流水的基金經(jīng)理，是公募基金屢見(jiàn)不鮮的現(xiàn)象。但是資深基金經(jīng)理如此大規(guī)模的離職潮，恐怕不能用“很正?！眮?lái)解釋吧？

對(duì)于基民而言，這恐怕也不是什么好消息，畢竟誰(shuí)也不希望自己的血汗錢由不熟悉的基金經(jīng)理來(lái)管理。

風(fēng)云君在網(wǎng)上看到許多人對(duì)杜洋的評(píng)價(jià)很高，但只要你結(jié)合杜洋所有管理過(guò)的基金來(lái)看就會(huì)明白，這種高評(píng)價(jià)是因?yàn)閼?zhàn)略轉(zhuǎn)型迄今為止取得的業(yè)績(jī)確實(shí)不錯(cuò)，但這并不是常態(tài)，杜洋管理的其他基金就比較平庸。

因此，戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型更像是幸存者偏差，假設(shè)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型跟著風(fēng)格相似的穩(wěn)健成長(zhǎng)的配置思路走，這幾年的收益率會(huì)大幅滑坡。

工銀瑞信基金的投研體系在運(yùn)作上已經(jīng)相當(dāng)成熟，基本能覆蓋全市場(chǎng)的投研需求。

但是近年來(lái)如此頻繁的“大將”離職不僅反映了其薪酬激勵(lì)體系可能有一定的問(wèn)題，還讓投資者對(duì)基金公司的印象相當(dāng)不好，哪有業(yè)務(wù)骨干頻繁出走而公司還能干得好的？

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