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事件：央行公開(kāi)市場(chǎng)今日開(kāi)展4010億元1年期MLF和2040億元7天期逆回購(gòu)操作，中標(biāo)利率分別為2.50%、1.80%，此前分別為2.65%、1.90%。今日有4000億元1年期中期借貸便利(MLF)和60億元7天期逆回購(gòu)到期。

本輪降息落地后將進(jìn)入政策觀察期。我們認(rèn)為往后以下三點(diǎn)值得關(guān)注：一是本月LPR報(bào)價(jià)是否會(huì)跟隨1年期MLF利率調(diào)整15bp，以及5年期LPR報(bào)價(jià)調(diào)整是否超預(yù)期。7月以來(lái)商品房銷(xiāo)售仍舊不振的情況下，LPR仍可能進(jìn)行非對(duì)稱(chēng)降息，存在5年期LPR下調(diào)超過(guò)15bp的可能性；二是隨著三季度地方政府債開(kāi)始加快發(fā)行，市場(chǎng)可能面臨一定程度上的結(jié)構(gòu)性流動(dòng)性短缺，降準(zhǔn)可能也將于近期落地。同時(shí)降息窗口期仍未關(guān)閉，如果社融尤其是表內(nèi)融資數(shù)據(jù)不及預(yù)期、資金利率中樞下行，央行仍有降息必要；三是隨著政策利率中樞下調(diào)，10年期國(guó)債活躍券利率目前已突破前期低點(diǎn)2.60%，進(jìn)一步下行空間打開(kāi)，央行短期流動(dòng)性投放依然充足，目前流動(dòng)性環(huán)境仍將保持寬松，短期上行風(fēng)險(xiǎn)有限。

降息時(shí)點(diǎn)超預(yù)期。本輪降息屬于7月24日政治局會(huì)議后貨幣政策的迅速落地，無(wú)論是從時(shí)點(diǎn)還是幅度上都反映出了明確的寬松信號(hào)，基于以往逆周期調(diào)節(jié)政策當(dāng)中貨幣政策先行的規(guī)律，后續(xù)大概率還有其他部門(mén)政策跟進(jìn)。從同日公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇及就業(yè)情況仍不及預(yù)期，7月金融數(shù)據(jù)也不甚樂(lè)觀，其次市場(chǎng)利率持續(xù)下降，7月以來(lái)DR007利率持續(xù)保持在政策利率以下，結(jié)合來(lái)看本輪經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境與6月較為類(lèi)似，因此響應(yīng)逆周期調(diào)節(jié)速度也同樣較快。

流動(dòng)性指標(biāo)中的降息機(jī)制。廣義流動(dòng)性方面，社融尤其是表內(nèi)融資數(shù)據(jù)不及預(yù)期是啟動(dòng)降息的機(jī)制之一。從降息的節(jié)奏來(lái)看，3月內(nèi)連續(xù)調(diào)降1年期中期借貸便利利率僅在2019年11月-2020年3月期間發(fā)生，屬于受到臨時(shí)性沖擊。但今年6月-8月連續(xù)降息更多是由于企業(yè)內(nèi)生信用擴(kuò)張能力下降導(dǎo)致，與此類(lèi)似的是去年8月降息也伴隨著社融數(shù)據(jù)不及預(yù)期。近兩年內(nèi)較為頻繁發(fā)生的社融數(shù)據(jù)大幅不及預(yù)期是啟動(dòng)降息的機(jī)制之一，而降息對(duì)于減輕實(shí)體部門(mén)債務(wù)壓力等方面具有重大意義。

狹義流動(dòng)性方面，資金利率中樞下行也是啟動(dòng)降息的機(jī)制之一。以2019年11月和2022年1月兩次降息為例，若市場(chǎng)利率沒(méi)有持續(xù)高于政策利率而是圍繞政策利率波動(dòng)，則央行往往會(huì)在觀察期之后選擇啟動(dòng)降息。6月降息之后，DR007利率反彈至2.0%后再度下行，7月以來(lái)則持續(xù)保持在政策利率以下，7月3日-8月14日平均值為1.78%，即資金利率中樞維持在1.80%，一定程度上定價(jià)了降息預(yù)期。盡管遵循“縮減原則”降息幅度往往偏小，但整體思路仍然是圍繞“實(shí)際利率總體保持在略低于潛在經(jīng)濟(jì)增速水平”出發(fā)，政策利率與市場(chǎng)利率也相差不遠(yuǎn)。

降息幅度超預(yù)期。本輪降息幅度同樣超出預(yù)期，其中1年期中期借貸便利利率下調(diào)15bp，屬于2020年2月以來(lái)的單次最大降幅，7天逆回購(gòu)利率僅下降10bp。從非對(duì)稱(chēng)降息操作來(lái)看，央行選擇了兼顧穩(wěn)增長(zhǎng)和防風(fēng)險(xiǎn)，既要降低中長(zhǎng)端政策利率以減輕微觀主體的債務(wù)壓力、緩解信用收縮局面、適配下行的經(jīng)濟(jì)增速，又要防止銀行間資金空轉(zhuǎn)。從降息先于降準(zhǔn)、以及中期借貸便利僅超額續(xù)作10億元的操作來(lái)看，也能體會(huì)出央行對(duì)于銀行間不缺流動(dòng)性、但實(shí)體缺乏融資意愿的看法。因此非對(duì)稱(chēng)降息和降息而非降準(zhǔn)其實(shí)說(shuō)明了同一件事，即央行現(xiàn)階段盡管進(jìn)行的是總量操作，但也仍具有針對(duì)性。

風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)下行壓力加大；流動(dòng)性超預(yù)期收緊；地產(chǎn)復(fù)蘇不及預(yù)期。