新華財經(jīng)上海6月7日電（記者楊溢仁）在資金面穩(wěn)中有松的大背景下，近期債市表現(xiàn)可圈可點，收益率不改震蕩下探勢頭。
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在部分業(yè)內(nèi)人士看來，當前短端利率定價已基本合理，若進一步下行而資金利率不變，那么短端利率會變得“偏貴”，彼時疊加市場杠桿交易的提升，可能會對債市形成壓力。
“牛市”行情持續(xù)演繹
中央國債登記結(jié)算有限責任公司提供的數(shù)據(jù)顯示，截至6月6日收盤，銀行間利率債市場收益率整體下行。舉例來看，SKY_3M下行3BP至1.67%；中債國債收益率曲線2年期回落4BP至2.13%；SKY_10Y下探1BP至2.68%。
5月以來，債市在經(jīng)濟基本面弱修復格局顯現(xiàn)；“資產(chǎn)荒”、信貸增速回落邏輯下資金面相對寬松；股市表現(xiàn)偏弱等利好因素影響下呈現(xiàn)出向好走勢，長債利率下攻突破了2.75%的關鍵點位并行至2.70%附近震蕩。
顯然，“經(jīng)濟修復‘弱現(xiàn)實’延續(xù)，意味著債市存在基本面支撐?！敝行抛C券首席經(jīng)濟學家明明說。
不論是5月PMI產(chǎn)需兩端均進入收縮狀態(tài)，且需弱于供的結(jié)構仍未改變，還是高爐開工率等高頻數(shù)據(jù)仍處于歷史同期相對低位，疊加工業(yè)與投資總量數(shù)據(jù)回踩，生產(chǎn)端承壓格局顯現(xiàn)，抑或是地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)處于歷史同期相對低位，居民端預期尚未企穩(wěn)，中長期加杠桿意愿偏低……債市本輪行情的展開，基本面不及預期是重要原因。
“本輪超長債‘牛市’的驅(qū)動因素短期來看不會發(fā)生根本性扭轉(zhuǎn)?！币晃粰C構交易員向記者表示，“除基本面外，今年以來流動性相對充裕也是‘牛市’的驅(qū)動因素之一。需指出，2月份以來，資金價格中樞持續(xù)下行。今年央行‘放短錢控長錢’的意圖較為明顯，逆回購存量經(jīng)常高于往年同期，后續(xù)央行可能依舊通過逆回購操作‘呵護’流動性合理充裕?！?/p>
不少業(yè)內(nèi)人士判斷，后續(xù)各機構之于長債的購買意愿有望延續(xù)，并支撐債市行情演繹。一方面，“資產(chǎn)荒”背景下，買方機構仍有意以拉長久期的方式增厚票息收益；另一方面，盡管今年的經(jīng)濟復蘇趨勢基本確定，但4月份以來斜率有所放緩，經(jīng)濟復蘇的節(jié)奏不及市場預期，意味著基本面仍能對債市構成支撐。短期來看，上述因素難以發(fā)生根本性扭轉(zhuǎn)，因此“牛市”行情大概率還將延續(xù)一段時間。
仍須警惕調(diào)整壓力
那么，債市利率后續(xù)還有多大的下行空間？
記者在采訪中發(fā)現(xiàn)，在多空因素交織的大背景下，機構分歧有所加劇。
目前，較為樂觀的機構認為，身處債務杠桿制約的大環(huán)境中，整體資本回報和利率可能依舊呈現(xiàn)逐步走低的趨勢，雖然債券“牛市”已經(jīng)震蕩延續(xù)了2至3年，但在債券“牛市”的長尾效應下，利率下行的過程可能比較長。尤其若今年能看到存款利率補降，則屆時銀行貸款和存款利率都有望低于去年，10年期國債收益率也可能逐步走低到2.5%甚至更低的水平。對投資者來說，買入并持有依然是性價比最高的投資策略。
相對審慎的機構則認為，現(xiàn)階段長債利率2.7%附近的點位對應了2022上半年低點與下半年中樞，聚焦當下，雖然地產(chǎn)銷售、投資增速等基本面數(shù)據(jù)弱于2022年對應時段，但消費、服務等行業(yè)景氣度明顯回升，換言之，當前長債利率已充分定價偏弱的經(jīng)濟預期，進一步下行空間或較為有限。
“另據(jù)我們觀察，當前長債利率歷史滾動分位數(shù)已達到相對低位，在賠率較低的環(huán)境下，后續(xù)政策面預期擾動或引起長端利率回調(diào)，也值得各機構予以關注?！泵髅髡f。
“展望后續(xù)，如果出現(xiàn)以下情況，我們認為需要注意及時止盈?！钡掳钭C券固收分析師徐亮表示，首先，當前短端利率定價已基本合理，若在資金利率不變的情況下進一步下行，那么短端利率會變得“偏貴”，疊加市場杠桿交易的提升，可能會對債市形成壓力。其次，如果后續(xù)投資者的隱含降息預期升溫，那么也需要警惕可能出現(xiàn)的止盈風險。
操作建議防守為主
值得一提的是，經(jīng)歷了二季度以來的經(jīng)濟增長動能走弱，當前市場越來越關注后續(xù)“穩(wěn)增長”政策的操作空間——預計將以結(jié)構性、寬信用等政策為主，雖然經(jīng)濟基本面偏弱的現(xiàn)狀決定了長端利率中樞不會明顯抬升，可穩(wěn)增長預期升溫或?qū)⑦M一步加大處于低位的長端利率的波動幅度。
“截至6月2日，10年期國債收益率的滾動三年歷史分位數(shù)已下行至5.19%，進一步下行的賠率不足?！泵髅髦赋?，“而5月末、6月初市場在對未來穩(wěn)增長、寬財政、寬地產(chǎn)政策進一步發(fā)力的預期下幾度波動，也體現(xiàn)出市場在賠率不足環(huán)境下對利空因素更為敏感?！?/p>
綜上，回到債市布局層面，站在相對審慎的角度，經(jīng)濟平緩修復預期繼續(xù)強化的空間已極為有限。簡而言之，后續(xù)通脹、外貿(mào)以及經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)低于預期對債市多頭情緒的提振力度或逐步減弱，增量政策預期發(fā)酵反而可能使得債市承壓。
多家受訪的機構表示，短期內(nèi)利率進一步大幅下行的空間已然有限，建議操作以防守為主，可從拉久期波段策略轉(zhuǎn)為控久期票息策略。畢竟，當前利率點位已偏低，止盈盤開始增多?？紤]到去年10月末10年期國債利率2.6%至2.7%左右的低點正逢經(jīng)濟預期較差的階段，因此突破該點位存在一定難度。
“短期內(nèi)還需保持一份謹慎，觀察經(jīng)濟金融環(huán)境和資金面的邊際變化，操作建議持有不‘下車’，并于一定程度上提升流動性資產(chǎn)的占比?！泵裆C券研究院固定收益首席分析師譚逸鳴表示，“往后看，持續(xù)寬松的資金和動用價格工具的貨幣政策會是破局點，各機構可等待三季度的政策窗口期。”
